来源时间为：2025-12-29
多重扰动下，近期经济数据走弱。这一趋势和今年广义财政支出节奏在前置后边际放缓有关：9月后内需增长下行、与广义财政净融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升）的时点相吻合。随着财政支出力度减退，近期市场对逆周期调节政策的预期亦有所减弱。我们发现，2022年后，广义财政支出节奏和经济增长均呈现较为明显和相似的季节性：每年增长都呈现“开门红”走势，4个季度中1季度复合增长率最高、4季度次之。明年是“十五五”开局之年，且年末政治局和经济工作会议上中央对明年“良好开局”均有明确部署。我们估算，9月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备”。同时，中央和地方在项目和政策方向上也有一定的准备；资金投向方面，“两重”、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系的建设方面政策支持值得期待（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12；《十五五期间制造业迎来哪些新机遇？》，2025/12/22）。
一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑
今年下半年以来财政力度边际放缓，偏高基数下，明年财政继续前置发力支持“开门红”的必要性再度凸显。回溯2022年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的走势。
二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？
多个维度衡量，财政或为支持明年经济增长“开门红”留有资金储备。今年9月，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升）。今年前11个月，约有累积1.4万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比2023/24年前11个月同口径下0.8/0.6万亿元的新增结余；同期，财政存款同比多增5,800亿元。今年经济大省靠前储备“两重”项目，叠加春节偏晚时财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政有蓄力支持明年“开门红”的资金和项目储备。
三、财政支出的重点
资金投向方面，“两重”项目、城市更新、稳消费、稳地产及现代化产业体系构建等方面的政策支持值得期待。一方面，多地专项债项目储备工作节奏明显前置，广义财政有望通过预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道协同发力、在明年1季度释放部分重大项目投资需求。另一方面，在“投资于人”的新提法下，财政有望优化消费补贴和延续此前重点群体增收减负的政策导向。
四、如何观察财政支出力度？
高频指标方面，我们将追踪政府债发行进度、项目开工、月度财政支出及赤字同比变化、及财政存款波动。今年1-2月新增国债和专项债发行进度达到2019年以来最高的13.9、用于项目建设的专项债1季度同比增长30.8，佐证财政主动靠前发力。明年1月召开的地方两会对财政政策的表述，以及经济大省固定资产投资目标背后隐含的财政发力诉求亦值得关注。
但值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量。如果财政收入企稳回升，则加大融资规模对财政支出增长的推动将更加“事半功倍”：如果名义增长企稳推升企业利润、亦或土地出让收入降幅收窄、甚至企稳，则收入端制约对政府财力的压制将明显减轻，“准财政”融资规模增加对支出增长的提振或将更加“显性化”。
风险提示：财政发力程度不及预期，地产周期超预期下行。
目录
一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑
二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？
三、财政支出的重点
四、如何观察财政支出力度？
一、2022年来“开门红”成为季节性规律，财政为重要支撑
回溯2022年以来的规律，广义财政支出呈现“年初年末集中发力、年中相对平缓”的季节性特征，增长则相应呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的季节性走势。2022年以来，广义财政均呈现在“年末—年初”集中靠前发力的季节性特征：4季度-1季度偏“松”、而2-3季度相对偏“紧”，例如2022~25年一、四季度广义财政支出年化复合增长5、3.8，明显快于二、三季度的2.1、2.3（图表1）。与此同时，经济增长历年来亦均呈现一四季度偏高、二三季度边际放缓的“开门红”走势，4个季度中，1季度GDP复合增长率最高、4季度次之——2022~25年一、四季度实际GDP分别年化增长5.1、4.7，明显快于二、三季度的4.6~4.7左右（图表2）。
地产去杠杆开始以来，财政支撑成为内需增长的（最）重要动力之一。2020年下半年地产去杠杆后，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降（图表3）：房价下跌与地产需求偏弱对私有部门的预期修复形成压制，叠加地产链企业盈利与地方财力均承压，地产周期偏弱对名义增长（总需求）形成拖累。然而，在地产周期调整制约货币政策传导效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期增长的最重要抓手。2015年以来，广义财政支出基本占GDP三成左右，其波动对GDP增长有较直观的影响（尤其是2024年后）；2023年以后，广义财政支出强度与消费和除地产外的投资水平呈现较为明显的同步走势（图表4-6）。政府支出和社零增长，以及内需对实际GDP增长的贡献呈现较为明显的正相关关系（图表7），印证了在地产相关产业链对经济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费与公共投资对内需增长贡献的“压舱石”作用逐步凸显。
今年广义财政支出节奏在前置后放缓，年底中央财办发布会提及“全年经济增长5左右”、顺利完成两会制定的全年经济增长目标，亦可能与9月后财政节奏边际放缓、以及内需增长下行的时点相契合。2026“开门红”仍需财政支出环比加速的支持。单月增长来看，广义财政支出同比增长在今年6月录得年内高点（ 17.6）后、持续放缓至10月的-19.1，同期社零/除地产以外固定资产投资同比增长自6月的高点4.8/1.7走弱至10月的2.9/-13.9（图表4；参见《今年财政发力的特点、前景及影响》，2025/9/11）。虽然经济指标放缓不乏去年“9·24”之后基数全面抬升的“技术性”因素扰动，但这一趋势在一定程度上和广义财政支出力度减退、广义财政净融资和新增赤字的缺口扩大（即结余上升）有一定的相关性——（季调后）新增财政结余占广义财政支出的比例较9月的2.3连续两月回升至11月的2.9（图表8-9）。此外，中央财办新闻发布会亦明确指出“预计今年全年经济增长5左右”、顺利完成年初两会制定的经济增长目标，也可能与今年9月后财政节奏边际放缓，以及内需增长下行的时点相吻合。由此，我们认为，2026“开门红”仍需财政支出环比加速的支持——在明年一季度面临较高增长基数（2022年以来同期最高增速5.4）的背景下，财政政策前置发力支持明年经济增长“开门红”的必要性再度凸显。
二、财政是否有支持“开门红”的资金和政策储备？
多个维度衡量，今年财政政策或为支持“十五五”开局之年开门红留有一定资金储备。今年9月后广义财政支出同比增长逐月放缓、季调后环比增速亦有所回落；同时，广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升）——今年前11个月约有累积1.4万亿元已发债资金尚未形成实际支出、对比2023/24年前11个月同口径下录得新增结余0.8/0.6万亿元；同期财政存款同比多增5,800亿元，均可能意味财政资金有蓄力支持明年“开门红”的“资金储备”。具体看，
今年以来广义财政宽松力度9月后边际回落、支出节奏放缓。偏低基数叠加广义财政靠前发力共同提振下，今年前7个月广义财政支出累计同比增长录得年内高点9.3（图表10）；然而，8月后广义财政支出增长收敛，10~11月广义财政支出增长较8~9月的3.7进一步回落至-9.7，同期季调后的广义财政支出环比增长亦在9月后维持负增长（图表11）。由此，今年前11个月一般公共预算支出使用进度较往年同期整体偏低、占全年预算的83.7（过去5年同期平均进度85.4），即便在12月财政支出季节性走强的情况下，仍有部分资金有望形成结转结余以支撑2026年支出（图表12）。
今年新增财政结余资金高于往年同期，尤其9月后季节性上升，成为财政支持明年“开门红”的资金来源。今年9月后（季调后）广义财政赤字和广义财政融资规模间的差额（即新增财政结余资金）开始超季节性走阔（结余上升），亦能体现财政资金或为明年开门红“蓄势”。从前11个月的广义财政融资额与实际广义赤字规模的差额来看，今年前11个月广义财政（一般公共预算 政府性基金预算）赤字累积约10万亿元，而同期新增政府债发行规模合计达到11.4万亿元，即尚有1.4万亿元已发行政府债未能形成支出、对比2023/24年前11个月同口径下新增结余录得0.8/0.6万亿元（图表13）。回顾2021年以来（季节调整后的）新增财政结余资金走势，可以作为观测财政力度的“收”与“放”——例如2021年基数偏低、内需反弹动能强劲、叠加外需迅速扩张，财政支持增长的力度边际回落，而财政结余资金明显上升；2024年9月政治局会议后稳增长加码，对应新增财政结余资金持续回落、反映财政政策明显宽松（图表8-9）。
今年财政存款上升幅度高于往年，能显示财政留有余力——今年前11个月新增财政存款2万亿左右、同比多增5,800亿元，创下2013年以来新高（图表14）。
从项目储备来看，今年以来经济大省靠前储备“两重”项目，部分投资需求有望在1季度集中释放。2026年专项债项目储备工作呈现“节奏前置、进度超前”的特点。各地项目启动时间普遍早于往年，整体工作进度较同期显著提前。其中，浙江、山东等经济大省于二、三季度就开始主动、靠前部署明年专项债项目的储备工作，早于以往常规安排（10-11月）。截至11月上旬，湖北、江西等多地已进入复审或公示阶段；而2023/24年同期，专项债项目的相关工作大多仅处于项目申报或初步筛选环节（图表15-16）。
春节偏晚时，财政部通常提前拨付一季度财政资金，财政资金投向亦将向民生领域倾斜。12月27-28日，财政部部长蓝佛安在全国财政工作会议上指出明年将财政将大力提振消费、积极扩大有效投资，财政资金将继续安排资金支持消费品以旧换新，投资方面聚焦新质生产力、“投资于人”和城市更新等关键领域。由此，明年财政政策将延续对于“两重两新”工作的支持，资金投向亦将聚焦科技、城市更新等关键领域。此外，参照2021年（春节为2月12日）等春节较晚年份的政策部署经验，春节时间偏晚时，中央财政或通过提前下达困难群众救助补助资金[1]、春节前市场保供资金等方式保障民生，地方政府亦积极响应中央财政、提前部署民生工程与重点项目资金。
三、财政支出的重点
为确保明年经济实现“开门红”，财政资金将重点用于扩大有效投资。“两重”项目、城市更新、现代化产业体系建设、稳消费和稳地产等方面的政策支持值得期待。2025年，超长期特别国债中用于“两重”建设的资金规模已提升至8,000亿元。然而，今年下半年以来，在“反内卷”政策的引导下，国内重大项目数量/投资金额同比持续偏低，6~11月重大项目投资规模、投资项目数同比分别回落48、73（图表17-19）。由此，中央经济工作会议强调通过发挥预算内投资、专项债和新型政策性金融工具等多个渠道对总需求实现温和提振（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12），预计部分重大项目投资需求将在明年1季度集中释放，为经济增长“开门红”实现夯实基础。
城市更新和现代化产业体系建设有望承载较多“实物工作量”。今年以来，中央预算内投资安排能力显著提升，上半年下达的中央财政项目资金主要投向现代化产业体系建设、现代
